Döviz Kuru Doğru Seviyede Mi?

Ekonomi dünyasında çok sık karşılaştığımız ama iktisadi mantık açısından temeli biraz sıkıntılı olan bir soru ile yazımıza başlayalım: Bugün döviz kurunun seviyesi doğru mu?

Bu soru, doğası gereği yanlış bir kurguya dayalı zira serbest piyasa ekonomisinde finansal varlıkların mutlak ve doğru bir fiyatı yoktur. Çünkü fiyat, o anki arz ve talep koşullarının bir sonucu olarak belirlenir. Dolayısıyla döviz kurunun bugünkü seviyesine bakıp düşük veya yüksek demek doğru olmaz. Ancak, asıl sormamız gereken soru şu olmalıdır: Bu fiyatı oluşturan piyasa mekanizması ne kadar serbest ve bu mekanizmanın ürettiği denge ne kadar sürdürülebilirdir?

Bugün Türkiye’de döviz kurunun seyrini incelerken, karşımızda tamamen kendi dinamikleriyle akan bir nehir yok. Aksine, yönü ve debisi TCMB tarafından hem doğrudan hem de dolaylı araçlarla yönetilen bir mekanizma bulunmaktadır. Bu arada bunun yanlış olduğunu iddia etmiyoruz, aksine birçok noktada kuvvetli bir şekilde desteklediğimizi de belirtmek isterim.

Doğrudan ve dolaylı müdahaleler: Kurun arkasındaki görünmez el
TCMB’nin özellikle oynaklığın arttığı dönemlerde döviz piyasasına satış yönünde müdahale ettiği, kuru belirli bantlar içinde tutmaya çalıştığı bir sır değil (rezerv biriktirmek maksadıyle alım yönünde de müdahale ediyor ancak konumuz şu aşamada bu değil). Bu, mekanizmaya yapılan doğrudan müdahaledir. Ancak madalyonun bir de çok daha güçlü olan dolaylı bir yüzü var: Yüksek Türk Lirası (TL) faizleri...

Enflasyonla mücadele ve dezenflasyon süreci kapsamında TL faizlerinin yüksek bir seviyede tutulması, ister istemez piyasadaki aktörlerin davranışsal finans reflekslerini kökten değiştirmektedir. Bu yüksek faiz ortamı, hem yerli hem de yabancı yatırımcı için oldukça cazip bir arbitraj alanı yaratıyor.

"Carry Trade" Sarmalı ve pozisyon alma iştahı
Yüksek TL faizi ve göreceli olarak öngörülebilir/baskılanmış bir kur politikası bir araya geldiğinde, finans literatüründe "carry trade" olarak adlandırılan bir mekanizma kusursuz olarak işlemeye başlıyor. Bu mekanizmada varlıkların TL’de, yükümlülüklerin ise yabancı parada tutulması ana ilke haline geliyor. Her iki refleks de piyasaya ciddi tutarda bir döviz arzı ya da döviz talebinde ciddi bir ertelenme getiriyor. Yatırımcıların "TL'de kalayım, nasıl olsa kur gitmiyor, faiz yüksek" veya "dövizle borçlanıp TL yatırayım" şeklindeki bu yoğun pozisyon açma iştahı, döviz kurunu yapay bir şekilde aşağıda tutuyor ve/veya yükselişini sınırlandırıyor.

Yapay dengenin bedeli: Biriken kırılganlıklar..
Buraya kadar her şey TCMB’nin enflasyon hedeflemesi ve rezerv biriktirme stratejisi için konforlu bir alan yaratıyor gibi görünüyor. Ancak iktisat tarihinin ve de literatürünün bize fısıldadığı net bir kural vardır: Hiçbir finansal müdahale bedelsiz değildir! Bugün kuru aşağıda tutan bu mekanizma, aynı zamanda içeride ciddi bir kırılganlık stoğu da biriktiriyor olabilir.

1. Sıcak para bağımlılığı: Yüksek faiz ve istikrarlı kur vaadiyle gelen sermaye doğası gereği ürkektir. Bu sermaye kalıcı bir doğrudan yatırım olmayıp arbitraj arayışı ile yaklaşmaktadır. Bunun sonucu olarak da riskler her arttığında daha fazla faiz talebi oluşabilir.

2. Rüzgarın tersine esme riski: Küresel jeopolitik risklerin tırmanması, içeride algıyı bozacak bir politika değişikliği veya güven erimesi durumlarında bugün faiz için açılan o devasa TL pozisyonları hızlı bir şekilde kapanmak isteyebilir.

3. Kırılganlığın büyümesi: Yabancı para cinsinden borçlanıp TL'ye dönen finansal aktörler, kurda yaşanabilecek ani bir düzeltme baskısında çok ciddi bir kur riskiyle karşı karşıya kalabilir. Pozisyonların aynı onda tersine dönmeye çalışması, piyasada likidite sıkışıklığına ve döviz kuru üzerinde biriken enerjinin sert bir şekilde boşalmasına yol açabilir.

Reel ekonominin faturası: Rekabet gücü kaybı ve yapısal deformasyon
Madalyonun finansal kırılganlık yüzü kadar reel sektöre çıkan faturası da ağır olabilir. Kurun yüksek faiz ve müdahalelerle düşük veya TL'nin enflasyonun altında değer kaybederek "değerli" kalması, Türkiye'nin küresel piyasalardaki rekabet gücünü doğrudan baltalamaktadır. Bunun ekonomiye ana hatları ile üç ana maliyeti bulunmaktadır:

1. Üretici için rekabet dezavantajı ve ithalat iştahı: İçeride üretim maliyetleri (işçilik, enerji, ham madde) enflasyon oranında artarken kurun göreli olarak yavaş hareket etmesi, Türk üreticisini küresel rakipleri karşısında pahalı hale getirir. Bu durum sadece ihracatı zorlaştırmakla kalmaz aynı zamanda içeride de yabancı ve ithal malları yerli mallara kıyasla çok daha ucuz ve tercih edilir kılabilir. Bunun kaçınılmaz sonucu olarak yerli üretici hem dışarıda hem de kendi iç pazarında pazar payı kaybeder.

2. Turizm talebinde aşınma: Türkiye, kur-enflasyon makasından dolayı döviz bazında göreceli olarak pahalı bir ülke haline geldi ki bunu Kapıkule’den dışarı çıktığınız an deneyimliyorsunuz. Bu durum, ülkenin en önemli döviz kaynağı olan turizm talebini aşağı çekme riskini barındırıyor. Türkiye'yi cazip kılan fiyat-performans avantajı kayboldukça, yabancı turist alternatif pazarlara yönelir.

3. Turizmde tersine göç: Ülkenin pahalılaşması sadece yabancıyı değil, kaçınılmaz olarak yerli tüketiciyi de etkiler. Türk vatandaşları için yurt içinde tatil yapmak, yurt dışındaki alternatiflere göre daha maliyetli hale gelir. Bu durum yerli turisti yurt dışı turizmine teşvik ederek ülkeden net döviz çıkışını artıran bir başka yapısal çarpıklık yaratabilir. Son yıllarda rakamlar da bu görüşü teyit etmeye başladı.

En büyük bilmece: Bu sarmaldan çıkış stratejisi nasıl olacak?
Tüm bu tablonun bizi getirdiği en kritik ve henüz cevabı verilmemiş soru şudur: Biz bu yaratılan suni dengeden nasıl çıkacağız ve kurun normalleşmesini nasıl sağlayacağız?

Bugün gelinen noktada, yüksek faiz ve kur baskılama sarmalından normal bir piyasa düzenine yumuşak bir geçiş senaryosu maalesef dizayn edilemedi... Otoritenin planladığı çıkış stratejileri de bizce iç ve dış kaynaklı şoklarla geçersiz hale geldi. Bu programsızlık, kendi içinde çok büyük bir istikrarsızlık potansiyeli barındırıyor. Çünkü kurun piyasa gerçeklerine doğru normalleşmesine izin verildiği anda karşımıza çok ciddi iki büyük risk çıkacaktır:

a) Yeniden tetiklenen enflasyon: Kurda normalleşme adına yaşanacak her yukarı yönlü hareket, Türkiye ekonomisinin kronik hastalığı olan geçişkenlik etkisiyle fiyatlara yansıyacak ve yeni bir enflasyon dalgası yaratacaktır. Biz bu durumu 2023 yılı yaz aylarında ne yazık ki yaşadık...

b) Yeniden dolarizasyon: Güven ortamı tam olarak inşa edilmeden kurun bağları gevşetilirse, yerli aktörler hızla korumacı reflekse geri dönecek, TL mevduattan kaçış başlayacak ve hafızalarda taze olan dolarizasyon sarmalı yeniden tetiklenecektir.

İşte bu yüzden, çıkışın ve normalleşmenin doğru tasarlanamadığı her gün, o geçiş döneminde yaşanacak büyük bir makroekonomik istikrarsızlığın da davetiyesidir. Sürdürülemeyen bir modeli sonlandırmanın yaratacağı maliyet, ne yazık ki modelin kendisi kadar büyük bir risk unsuru haline gelmiştir.

Sonuç: Seviyeye değil, sürdürülebilirliğe bakmak
Hülasa, bugün döviz kurunun seviyesine bakarak iktisadi bir doğruluk testi yapamayız. Yapsak bile, bunu o şekilde ifade etmiyor olmamız lazım. En azından bir iktisatçı olarak bu hassasiyeti korumalıyız. Bugün gördüğümüz kur, yüksek faizle tahkim edilmiş ve yoğun rezerv yönetimiyle desteklenmiş bir stratejinin sonucudur. Bu strateji kısa vadede finansal istikrara hizmet ediyor olsa da, yapısal reformlarla ve enflasyonda kalıcı düşüşle desteklenmediği sürece içeride biriken carry trade ve borçlanma pozisyonları ekonominin en büyük yumuşak karnı haline gelmektedir. Risklerin büyümesi durumunda bu kırılganlığın tetiklenmesi, bugüne kadar sağlanan kazanımları da riske atabilir. Unutmamak gerekir ki, ekonomide en tehlikeli denge, suni olarak yaratılan ve arkasında büyük risk biriktiren dengedir.